As taxas de juros de longo prazo estão disparando. Será que elas podem causar uma recessão – ou são um sinal de força para a economia dos Estados Unidos?

Taxas de juros de longo prazo em alta uma ameaça à economia dos Estados Unidos ou um sinal de resiliência?

Agora em 2023, com as taxas de juros curtas próximas do seu pico, as taxas de juros de longo prazo continuaram a subir rapidamente, chegando a 4,89% nos últimos dias. Isso é um sinal de estresse que finalmente traz a temida recessão? Ou é novamente um sinal de força que forçará um novo equilíbrio para a política monetária, mas permitirá que a expansão econômica dos Estados Unidos continue? A resposta pode ser encontrada verificando as narrativas pessimistas e explorando os mecanismos de como a força traz taxas mais altas.

Narrativas populares que não se concretizaram

À medida que as taxas subiram, manchetes sobre uma iminente crise da dívida dos EUA – e até mesmo um eventual calote – têm circulado constantemente. No entanto, a ideia de que a dívida crescente e os déficits crescentes finalmente alcançaram os EUA não tem fundamento. É verdade que a dívida está subindo e que ter grandes déficits não é prudente. No entanto, a narrativa de uma crise da dívida soberana é incompatível com uma força duradoura e significativa da moeda. O dólar não apenas permanece excepcionalmente forte – ele se valorizou rapidamente com o aumento das taxas. Um dia, isso pode representar uma ameaça. Hoje não é esse dia.

Uma versão mais suave e menos pessimista dessa narrativa é que os “vigilantes dos títulos” voltaram – traders de títulos que respondem a políticas fiscais irresponsáveis vendendo dívidas e elevando os rendimentos. Embora os vigilantes possam estar ativos hoje, eles não têm mais o mesmo poder que forçou a retirada do orçamento do presidente Jimmy Carter em 1980.

Foi um regime inflacionário que conferiu poder aos vigilantes dos títulos, especificamente as expectativas de inflação não ancoradas que sustentaram os anos 70 turbulentos. Hoje, as expectativas de inflação estão ancoradas, tornando os descendentes dos vigilantes mais fracos. Em vez de serem vetados pelos mercados de títulos, os formuladores de políticas estão buscando taxas mais altas – e conseguindo o que desejam.

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Claro, os anos 70 têm sido outra narrativa popular nos últimos dois anos que não se concretizou. Em vez de quebrar o regime de inflação, o Fed acabou com a febre inflacionária. Após atingir temerosos 9,1% em junho de 2022, caiu para 3,7% em agosto. E nenhuma medida das expectativas de inflação indica uma quebra insalubre que explique o aumento acentuado dos rendimentos dos títulos.

Embora não acreditemos que seja principalmente sobre dívida e déficits (ou a oferta de títulos), as taxas mais altas podem refletir um tipo diferente de prêmio de risco. Elas podem indicar que o valor do seguro das obrigações de longo prazo diminuiu. Durante muito tempo, as dívidas de longo prazo eram uma proteção confiável contra riscos: quando as ações caíam, os títulos subiam (ou seja, os rendimentos caíam). Agora que o Fed aumentou as taxas para desacelerar a economia, essa proteção, conhecida como correlação negativa entre títulos e ações na gíria, não funcionou. Gestores de portfólio que anteriormente pagavam preços altos por títulos por causa desse valor do seguro agora têm menos probabilidade de fazê-lo, o que eleva os rendimentos.

Taxas mais altas trazem riscos – mas continuam sendo um sinal de força

Assim como os gestores de portfólio precisam se ajustar às consequências das taxas mais altas, as empresas também precisam. As taxas mais altas são frequentemente vistas apenas através de uma lente de risco, como uma cascata de falências empresariais ou mais falhas no sistema bancário. Esses medos não devem ser desprezados. O aumento das falências empresariais, desde a Bed Bath and Beyond até a Party City, é real (ainda que a partir de níveis muito baixos). Da mesma forma, o colapso do SVB no início de 2023 mostrou que o sistema financeiro está vulnerável às mudanças no ambiente de taxas.

No entanto, precisamos lembrar que o estresse financeiro e a falência empresarial são os canais pelos quais a política monetária funciona. O crédito reduzido diminui o crescimento. E as falências levam a uma realocação de recursos – especialmente trabalho – para usos mais produtivos. Embora a fragilidade financeira não seja o objetivo, as falências em série podem ser vistas como parte do objetivo de apertar a política monetária. Certa vez, perguntaram a Paul Volcker como a política monetária funcionava para combater a inflação. “Causando falências”, ele respondeu.

O estresse e a dor microeconômica real e presente não devem obscurecer o fato de que as altas taxas de juros a longo prazo são resultado – e um sinal – de força macroeconômica.

O primeiro fator de altas taxas de juros a longo prazo vem da força cíclica. Os mercados haviam colocado erroneamente uma alta probabilidade de recessão em 2023 e, com ela, a chance de que as taxas se movam rapidamente para baixo. À medida que a narrativa anteriormente impopular do pouso suave ganhou força, as perspectivas de taxas curtas muito mais baixas diminuíram. E como as taxas a longo prazo refletem as expectativas das taxas curtas ao longo de seu horizonte (combinadas com um prêmio de prazo), isso também significava taxas longas mais altas.

O segundo fator reflete a força estrutural. Apesar da substancial queda da inflação, é provável que ela continue acima da meta de 2% nos próximos anos. Isso aponta para um Fed cauteloso que ajustará a política gradualmente em direção a uma taxa neutra. Como resultado, as taxas curtas permanecerão mais altas por mais tempo. Os formuladores de políticas têm dito isso há algum tempo, mas os mercados estão começando a acreditar neles.

Terceiro, percepções da taxa “neutra” também estão se deslocando para cima. Mesmo quando a inflação retorna à meta e os formuladores de políticas estão confortáveis em diminuir a taxa de política para a neutra, essa taxa pode ser mais alta do que recentemente conjecturado. Embora essa taxa neutra (também chamada de r-star na jargão) seja desconhecida e esteja mudando, ela influencia as taxas de juros de longo prazo.

O que vem a seguir – e por quê

Embora as mudanças nas taxas curtas e longas reflitam dinâmicas diferentes, ambas refletem força macroeconômica que os formuladores de políticas procuram restringir. Aumentar a taxa de política mostrou-se eficaz (a inflação está baixa), mas menos do que a maioria pensava (a recessão não chegou). Agora, o aumento nas taxas longas, sobre as quais o Fed tem menos influência, é o próximo ato de equilíbrio.

A economia tem boas chances de seguir em frente. O crescimento será modesto, mas pode permanecer resiliente. A inflação seguirá moderando, mas não completamente. A política monetária eventualmente buscará a normalização, mas com muita cautela. Isso aponta para taxas longas permanecendo elevadas e apenas moderando-se modestamente nos próximos anos.

Alternativamente, se a economia se mostrar muito forte, a moderação da inflação for muito modesta ou até mesmo se acelerar novamente, e as taxas altas atuais mostrarem-se um vento contrário fraco para a forte economia, então as taxas devem se elevar ainda mais. No entanto, mesmo isso não necessariamente seria um sinal de crise econômica, mas sim um reflexo dos desafios contínuos de restringir uma economia forte para evitar o superaquecimento.

Enquanto isso, uma verdadeira recessão sempre pode surgir, minando o crescimento e a inflação, motivando políticas de corte mais rápidas e significativas do que o esperado. Isso provavelmente moveria as taxas para baixo de forma decisiva. O grau em que elas cairiam depende da combinação de quão convincentemente a inflação continua a diminuir, bem como a gravidade da queda.

Mas nenhum desses caminhos está relacionado a uma crise impulsionada pela dívida, inflação estrutural ou uma crise de crédito. E embora cada um deles seja possível, o aumento das taxas longas não os colocou no centro da distribuição de riscos.

Philipp Carlsson-Szlezak é diretor-gerente e sócio do escritório da BCG em Nova York e chefe global do ANBLE da empresa. Paul Swartz é diretor e sênior ANBLE no BCG Henderson Institute em Nova York.

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