Coluna Bons, maus e feios na nova queda dos títulos Mike Dolan

Coluna sobre a queda dos títulos Mike Dolan

LONDRES, 18 de agosto (ANBLE) – Uma recalibração frenética das taxas de empréstimos de longo prazo tem deixado os mercados financeiros nervosos, tentando entender tanto as razões positivas por trás do movimento quanto as implicações preocupantes de um novo impacto nos mercados de títulos.

Quase independentemente de qualquer nova perspectiva sobre a trajetória da política do Federal Reserve – já que o banco central ainda não se espera que aumente as taxas novamente neste ciclo – os rendimentos dos títulos do governo dos EUA de longo prazo têm retomado uma alta acentuada este mês e arrastado as ações sensíveis às taxas de juros para baixo.

A conclusão mais simples é que o Fed não poderá afrouxar novamente da maneira como muitos haviam assumido ou ainda pensam.

As taxas dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos ultrapassaram 4,3% esta semana pela primeira vez desde outubro, quase atingindo máximas de 15 anos – levando equivalentes reais, ajustados à inflação, próximos a 2% pela primeira vez desde a crise bancária global de 2009.

O rendimento dos títulos do Tesouro de 30 anos atingiu o mais alto em 12 anos.

Embora a decisão da Fitch de remover a classificação de crédito AAA dos EUA em 1º de agosto possa parecer um gatilho óbvio para novos temores no mercado de títulos, a maioria dos investidores duvida que isso tenha sido mais do que um disparador de tempo.

Mais profundamente, o desempenho extraordinário da economia dos EUA – mesmo depois de mais de cinco pontos percentuais de aumentos nas taxas do Fed em menos de 18 meses – levou muitos a examinar se a reestruturação pós-pandemia das economias está levando as taxas de juros sustentáveis de longo prazo de volta aos níveis anteriores à crise de 2008.

Somente nesta semana, as vendas no varejo, a produção industrial e o início de moradias nos EUA registraram números impressionantes para julho, levando os analistas a revisarem para cima as previsões para o produto interno bruto dos EUA.

Tendo começado o ano com um consenso de que o aperto do Fed desencadearia uma recessão em até 12 meses, o crescimento dos EUA acelerou para uma taxa anualizada de 2,4% no segundo trimestre e os últimos números sugerem que ele pode ser ainda mais rápido no terceiro trimestre.

O modelo ‘GDPNow’ em tempo real do Federal Reserve Bank de Atlanta, embora volátil, está acompanhando uma taxa de 5,8% para o trimestre atual, o dobro do que era há um mês e o mais rápido desde janeiro do ano passado.

E o Deutsche Bank, um dos primeiros a prever que uma recessão nos EUA começaria já este ano, nesta semana mais que dobrou sua previsão de crescimento para o terceiro trimestre, para 3,1%.

Com o mercado de trabalho ainda próximo do pleno emprego, a perspectiva de um aumento no crescimento da tendência dos EUA é potencialmente muito positiva após 15 anos de preocupação dos formuladores de políticas e investidores com os sombrios efeitos pós-crise financeira.

Embora isso inevitavelmente signifique taxas de juros mais altas por mais tempo e esteja de acordo com o aumento dos rendimentos de longo prazo, isso por si só deve ser positivo para o potencial de lucros corporativos e investimentos.

Mas há uma visão mais negativa. Um aumento na taxa de juros reais de longo prazo que sustenta tanto o crescimento quanto a inflação estável de 2% – a variável conhecida como ‘R-estrela’ – pode ser atribuído a um aumento da dívida e a mudanças estruturais mais perniciosas.

Embora a suposição atual do Fed seja que a R-estrela ainda seja de cerca de 0,5% – o que implica uma taxa de juros de longo prazo de 2,5% se a inflação voltar à meta – a Vanguard ANBLE estima nesta semana que ela possa ter subido para até 1,5%.

“Uma taxa neutra de juros mais alta nos EUA exigirá que o Federal Reserve aperte a política monetária de forma mais agressiva do que o atualmente previsto, potencialmente prejudicando a perspectiva econômica a curto prazo e exigindo um ajuste rápido dos participantes do setor privado”, concluíram eles, acrescentando que o envelhecimento demográfico e os crescentes déficits fiscais são a causa raiz.

‘CRISE DE DURAÇÃO’

E os crescentes déficits são citados por muitos como o principal impulsionador dos rendimentos ressurgentes em um período em que o ‘free float’ de oferta de títulos disponíveis está aumentando, à medida que os bancos centrais reduzem os balanços – forçando o setor privado a absorver rapidamente a enxurrada resultante de títulos adicionais.

Anujeet Sareen, gestor de portfólio da Brandywine Global, acredita que o quadro de oferta fiscal foi agravado por esse contínuo ‘aperto quantitativo’ pelos bancos centrais do G4 e uma redução da demanda por títulos do Tesouro pelos bancos centrais de mercados emergentes, devido em parte à geopolítica.

Isso elevará o ‘prêmio de prazo’ embutido nos rendimentos dos títulos de longo prazo, que tem sido tão contido desde a expansão do balanço do Fed e a crise de 2008, mesmo se o Fed encerrar o aperto da política monetária, disse ele. E rendimentos de 4,5% nos títulos do Tesouro de 10 anos são possíveis.

A política do Fed é mais neutra do que restritiva “se você acredita que voltamos ao mundo pré-2008”, disse ele, e isso limita o escopo para cortes nas taxas no futuro.

Isso é o que acontece com o ‘ruim’, mas também existe o ‘feio’.

Especialistas em liquidez da CrossBorderCapital afirmam que isso por enquanto sinaliza uma crise no mundo dos títulos ‘ativos seguros’ e ainda não uma crise de crédito em si – mas uma ‘crise de duração’ pode ter grandes ramificações e os títulos do Tesouro podem testar 5% à medida que os prêmios de prazo foram reavivados.

Se o valor desses ‘ativos seguros’ cair mais acentuadamente e torná-los mais arriscados, eles argumentam, então seu uso como garantia na ampliação do crédito e da criação de liquidez de forma mais ampla por meio dos mercados de recompra de títulos pode ser prejudicial para o sistema de crédito como um todo.

“Se isso for verdade, toda a base do sistema financeiro e a trajetória da liquidez global estão em risco”, disseram eles, calculando que se a inflação se estabilizar em 3% e a taxa neutra do Fed ainda for de 0,5%, então uma diferença típica de 150 pontos-base entre as taxas de juros de longo prazo e os 10 anos implicaria 5% neste último.

Para a analista de crédito da BlackRock, Amanda Lynam, parte dessa pressão causada pelo aumento do custo de capital pode já estar em andamento para tomadores de empréstimos de taxa flutuante, e tomadores de empréstimos de taxa fixa que precisam refinanciar não seriam imunes.

“O aumento do custo da dívida – que está se refletindo em tempo real nos tomadores de empréstimos alavancados de taxa flutuante – está levando a taxa de inadimplência de empréstimos alavancados a superar de forma significativa a de seus pares de títulos de alto rendimento”, observou ela.

“Embora a magnitude desse padrão seja incomum no contexto das últimas duas décadas, esperamos que ele continue, em linha com um ambiente persistente de maior custo de capital.”

As opiniões expressas aqui são do autor, um colunista da ANBLE.

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