Outubro de repente parece ser um pesadelo de títulos ruins
Outubro de repente parece ser um pesadelo de títulos ruins... mas não os nossos!
LONDRES, 8 de novembro (ANBLE) – Se o famoso ‘prêmio a prazo’ está evaporando novamente, então a turbulência dos títulos no mês passado pode ter sido apenas um pesadelo.
Mas pode ser necessário monitorar o Tesouro e o Congresso, tanto quanto o Federal Reserve, para garantir que não seja um sonho recorrente.
Após um aumento brutal nas taxas de empréstimo de longo prazo dos EUA em outubro, os rendimentos do Tesouro deram uma reviravolta repentina e caíram mais de meio ponto percentual na semana passada, devido a sinais de arrefecimento do mercado de trabalho e a um cronograma de endividamento governamental mais ajustado e bem-calibrado até 2024.
Descrito pelo governador do Fed, Christopher Waller, na terça-feira, como o equivalente bancário central a um ‘terremoto’, o choque de rendimentos só foi igualado pela rapidez com que se reverteu. Todo o aumento de 50 pontos-base dos rendimentos de 10 anos de outubro desapareceu novamente e quase metade do aumento desde o meio do ano também se foi.
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Os rendimentos crescentes continuamente atraíram investidores – que parecem ter se concentrado em títulos durante quase todo o ano para garantir os cupons fixos mais altos em mais de uma década. Sua fé nos rendimentos dos títulos do Tesouro atingindo cerca de 5% foi sustentada pelos dados sobre o crescimento do emprego em declínio e apostas relacionadas na redução das taxas de juros pelo Fed até meados de 2024.
E mesmo que as taxas neutras reais de longo prazo estejam agora tão altas quanto 2% e o Fed eleve a inflação média para 2% – como sugeriu o ex-Secretário do Tesouro dos EUA, Larry Summers, esta semana – ainda há espaço para os rendimentos dos títulos do Tesouro de 10 anos, agora em 4,5% – pelo menos para investidores dispostos a aceitar alguns ganhos de curto prazo.
Mas a reviravolta adicional na venda de outubro foi o surgimento de um prêmio de buy-and-hold há muito tempo ausente – um chamado ‘prêmio a prazo’ exigido por investidores em títulos para manter os títulos de longo prazo até o vencimento, em vez de apenas rolando títulos de curto prazo.
Embora um pouco amorfo, o prêmio a prazo é destinado a capturar um elemento de incerteza sobre o que pode dar errado ao longo da vida de um título de uma década, além das suposições atuais sobre a trajetória das taxas e da inflação.
Embora possa envolver a extrapolação do estresse atual do mercado, geralmente aponta para preocupações com o suprimento de dívida. Neste caso, parece ter se baseado em projeções plurianuais de déficit dos EUA, um impasse fiscal no Congresso e uma retirada gradual do Fed como comprador, à medida que ele reduz um balanço inflado pela pandemia por meio do ‘aperto quantitativo’.
O modelo favorito do Fed de Nova York tem ficado em sua maioria abaixo de zero nos últimos 10 anos, em parte devido a programas de ‘flexibilização quantitativa’ consecutivos do Fed. Mas ele ressurgiu com vigor durante o último mês.
Subindo quase 1,5 ponto percentual entre o meio do ano e um pico de 0,50 em oito anos no mês passado, o prêmio parece refletir mercados lutando para precificar adequadamente uma enxurrada de vendas de dívida do governo dos EUA ao lado do mantra do ‘mais alto por mais tempo’ do Fed e de uma redução implacável.
Mas ele também caiu acentuadamente durante a grande reversão da semana passada – com a estimativa do Fed de NY reduzindo mais da metade do pico de outubro para apenas 20 pontos-base até sexta-feira.
O quanto esse prêmio efêmero importa, ou se ele está apenas sendo arrastado pelo sobe e desce do mercado?
SWEET DREAMS ARE MADE OF THIS
O que é certo é que os funcionários do Fed, desde o presidente Jerome Powell até os escalões mais baixos, estão hiperfocados nisso.
O chefe do Fed de Chicago, Austan Goolsbee, disse na terça-feira que as razões por trás do recente aumento dos juros eram cruciais para avaliar pois ajudaram o Fed a entender como sua própria política está funcionando. “Se isso vier do prêmio de prazo e estiver se contraindo, então precisamos levar isso em consideração.”
E a Governadora do Fed, Lisa Cook, parecia decidida na segunda-feira de que o prêmio de prazo era o principal culpado pelo recente aumento e ela duvidou que as expectativas do Fed tivessem muito a ver com isso.
A conclusão, presumivelmente, é que se o prêmio de prazo voltar aos níveis históricos, esse aperto adicional nas condições financeiras pode significar que o Fed pode ajustar para baixo. Mas se o prêmio desaparecer novamente – o Fed pode ter que retomar seu trabalho duro para ver a inflação cair ainda mais.
Como Summers estimou esta semana, um prêmio de prazo apenas de volta às médias de 60 anos o colocaria em 150 pontos-base – 130 pontos-base acima dos níveis atuais.
Mas para avaliar se isso é justificado, os investidores podem ter que recorrer ao Tesouro e ao Congresso – e também por quanto tempo o Fed pode perseverar com a redução gradual de seu balanço patrimonial
No cerne das preocupações com o fornecimento de dívida no mercado neste mês estava o medo de um loop em desenvolvimento. Déficits persistentes, agravados pelo alto custo de serviço, correm o risco de obrigar mais bilhões em vendas de títulos de curto prazo a serem refinanciados em vencimentos de títulos de longo prazo – responsáveis por despesas com juros que, por sua vez, mantêm os déficits orçamentários e as vendas de dívida mais altos por mais tempo.
E é em parte por isso que o windfall de receitas fiscais do Tesouro e a redução do total da dívida no quarto trimestre da semana passada, bem como seu plano de refinanciamento trimestral mais antecipado, tiveram um impacto tão grande quanto os dados sobre emprego na reversão dos juros.
Mas um ano eleitoral iminente, o Congresso ainda em impasse e uma chance significativa de outro fechamento do governo dos EUA não permitem um grande otimismo fiscal.
O Morgan Stanley estima que um adicional de quase $1 trilhão em vendas brutas de dívida dos governos do G7 está a caminho no próximo ano. Líquido de resgates, isso é um valor menor de $663 bilhões – mas um aumento de 34% em relação a este ano, com um aumento de 61% nas vendas de dívida dos EUA sendo o componente mais significativo.
No entanto, segundo o banco, um aumento de 32% nas novas vendas de dívida, líquido de resgates e compras de bancos centrais, para um total de $2.45 trilhões, pode ser absorvido confortavelmente em um ambiente econômico fraco de taxas e inflação em declínio, representando apenas o quarto maior aumento anual em 15 anos.
Um pesadelo recorrente de ‘prêmio de prazo’ – ou sonhos doces à frente?
As opiniões expressas aqui são do autor, um colunista da ANBLE.
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