Como a Tiger Global, um dos maiores apoiadores de startups ao longo da última década, caiu na terra

Tiger Global, a major startup supporter in the past decade, falls to earth

Foi Robertson quem orientou Chase Coleman III como analista, então escreveu um cheque de semente de $25 milhões para Coleman iniciar a Tiger Global quando ele tinha 25 anos. Foi Robertson quem apresentou Coleman a alguns dos primeiros parceiros limitados da empresa e também forneceu espaço de escritório para os primeiros 13 anos de operação da Tiger Global. E foi a abordagem de investimento de Robertson de “capturar a próxima grande onda, não acompanhar as ondulações” ou manter um “viés contrário”, de acordo com a carta enviada em 3 de outubro de 2022, que inspiraria e moldaria a própria filosofia de investimento da Tiger Global por 22 anos.

“Através de seu exemplo, aprendemos como perseverar diante da adversidade e sair mais fortes do outro lado”, diz a carta, vista pela ANBLE.

Mas a empresa mal sabia quanto adversidade enfrentaria nos próximos 11 meses – ou se realmente conseguiria sair mais forte desta vez.

Alguns meses depois que Coleman, seu investidor de confiança, Scott Shleifer, e o resto da equipe da Tiger enviaram aquela carta de outubro de 2022 para seus investidores – conhecidos na indústria como parceiros limitados, ou LPs – o fundo de hedge de Coleman registrou um documento na Comissão de Valores Mobiliários informando que havia diminuído de $86 bilhões para $51 bilhões em ativos líquidos sob gestão desde o início do ano. O fundo de hedge da Tiger, em particular, perdeu quase 60% em 2022 – tornando-se um dos piores fundos de hedge do ano em Wall Street. [A empresa engloba um fundo de hedge, um fundo de investimento privado e um fundo de investimento cruzado que inclui tanto investimentos privados quanto públicos.]

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Além do desempenho problemático, algumas brigas internas começaram a surgir entre os parceiros limitados e o público em geral. Em janeiro, um acordo entre um ex-funcionário e a empresa começou a circular entre os investidores da Tiger. E neste verão, um memorando escrito anonimamente e condenatório, que fazia alegações agressivas, mas infundadas, sobre o desempenho da empresa, abordagem de investimento e pessoal, começou a circular amplamente em Wall Street e no Vale do Silício. É o tipo de briga e atenção que faz com que os LPs pensem duas vezes antes de investir.

“Onde há fumaça, geralmente há fogo”, diz um ex-gerente de portfólio do fundo de pensão Calpers, que afirma que o memorando, bem como a atividade de investimento da Tiger, levanta preocupações sobre a abordagem e o processo da empresa. (Calpers, no ano passado, investiu $300 milhões no 14º fundo de mercado privado da Tiger Global, de acordo com divulgações do fundo de pensão. Essa pessoa já havia deixado a empresa e não estava envolvida na decisão. Um porta-voz do Calpers se recusou a comentar.)

A Tiger Global claramente está atenta à ameaça potencial aos seus negócios. Após a circulação do documento anônimo na semana de 21 de agosto, a empresa respondeu enviando uma carta aos investidores na tarde de sexta-feira, alegando que havia sido escrita por um “ex-funcionário insatisfeito” e criticando o memorando como “repleto de mentiras”, de acordo com a carta, obtida pela ANBLE. Assinada pela equipe da Tiger Global, a carta afirmava que a empresa “estava trabalhando com especialistas para nos ajudar a responder a esses ataques maliciosos”. (Uma porta-voz da Tiger Global se recusou a comentar oficialmente esta história.)

Uma coisa parece estar clara: alguém está de olho na empresa. E o momento não poderia ser pior.

O filhote de tigre

Antes de Coleman seguir seu próprio caminho em 2001, ele teve uma visão privilegiada de um dos fechamentos de fundos de hedge mais espetaculares da história. Coleman, que cresceu com o filho de Robertson, ingressou no fundo de hedge do investidor long-short – chamado Tiger Management em referência a Robertson se referindo às pessoas como “tigres” quando ele não conseguia se lembrar de seus nomes – como analista logo após se formar no Williams College em 1997.

Robertson, que acumulou cerca de $22 bilhões em ativos no auge da Tiger Management, era conhecido por ir contra a corrente. E durante o auge da bolha da internet, ele fez uma série de apostas contra ações de tecnologia em alta que ele acreditava estarem supervalorizadas. A premissa de Robertson estava correta. Mas isso não importava, porque ele não conseguiu monetizá-la: depois de dois anos de perdas catastróficas, os investidores perderam a confiança nele e retiraram os fundos em massa. Robertson fechou o fundo em 2000, culpando os mercados irracionais (críticos atribuíram isso ao fundo ficar “grande e autossatisfeito” e acumular posições tão grandes que eram difíceis de vender). E ele voltou sua atenção para orientar vários investidores promissores que haviam trabalhado para ele, a equipe que seria chamada de “Tiger Cubs”. Esse grupo incluía Philippe Laffont, que começou o fundo de hedge Coatue Management; Bill Hwang, que lançou o agora fechado Archegos Capital Management; e, é claro, Coleman e Tiger Global.

Coleman começou com uma premissa semelhante à de Robertson – caçando ações de tecnologia superavaliadas para vender a descoberto e, especialmente, ações de alto crescimento internacional que o fundo poderia adquirir em longo prazo. A equipe de investimento inicial de Coleman, após os primeiros anos, incluía ele mesmo, Feroz Dewan liderando os investimentos públicos, e Shleifer e Lee Fixel, liderando os privados.

A estreia da Tiger nos mercados privados aconteceu no início da vida da empresa, mas não foi espetacular. Por volta de 2003, a pequena equipe de investimento encontrou algumas empresas privadas interessantes enquanto investigava ações públicas, de acordo com alguém familiarizado com o assunto. A empresa montou seu primeiro fundo privado formal naquele ano, com US$ 76 milhões em ativos. Esse primeiro fundo focado em mercados emergentes seria um enorme sucesso, com um retorno líquido de 58%, de acordo com uma carta do investidor vista pela ANBLE. Até o final de 2006, a Tiger Global estava crescendo constantemente: ela levantou US$ 1 bilhão para um quarto fundo privado e estava apoiando empresas chinesas como a empresa de software Longtop Financial Technologies, além da agência de viagens latino-americana Despegar e o serviço de e-mail russo mail.ru. Mais tarde, ela se tornaria mais ativa nas ações de tecnologia dos EUA, acumulando uma participação de aproximadamente 2% no Facebook e uma participação de 3% no LinkedIn. O quinto fundo da Tiger, que fechou em 2008, registrou um retorno líquido de 44%, de acordo com um documento revisado pela ANBLE.

À medida que a empresa crescia, a Tiger priorizava a velocidade e passou a escrever cheques com mais rapidez. Um ex-funcionário da Tiger lembra de um sócio pegando um voo noturno de 10 horas para visitar os escritórios de uma startup de portfólio em potencial, fazendo cálculos, e depois se encontrando com os fundadores pela manhã. Em 24 horas, esse sócio já estava em um voo de volta para casa.

“As pessoas dizem que eles só lançam term sheets – que não fazem due diligence”, diz o ex-funcionário, mas observa que essa não era sua experiência. “Todos têm padrões elevados e fazem um bom trabalho. As pessoas estão super atentas às coisas”, disse ele.

A equipe de investimento da Tiger, que historicamente incluiu um grupo de graduados da Wharton School, analistas do Goldman Sachs e ex-alunos da Silver Lake Partners, faz grande parte do próprio mapeamento, modelagem e pesquisa, e a Tiger usa a Bain & Co. para realizar serviços externos de due diligence.

Quanto ao líder da Tiger, Coleman pode ser estoico e difícil de entender à primeira vista, segundo algumas pessoas. Ele “não sorria muito, não dava feedback positivo ou negativo, apenas absorvia as informações e tomava uma decisão. Quase sem emoção”, disse uma pessoa que passou tempo com Coleman à ANBLE sob condição de anonimato, acrescentando que uma vez que eles estabeleceram um relacionamento com Coleman, ele se tornou mais amigável.

Apoiar uma startup por dia – incluindo fins de semana

Até 2021 – dois anos depois que o especialista em private equity Fixel deixou o fundo para iniciar sua própria empresa – a Tiger acelerou sua necessidade de velocidade. O ritmo em que a empresa financiou startups aumentou drasticamente, e a Tiger ganhou uma reputação – enfrentando muitas críticas de outros concorrentes de venture capital – por escrever cheques em meros dias com valorações elevadas. Antes do final de 2020, o maior número de negócios em que a Tiger investiu no lado privado em um único trimestre foi 30 (no segundo trimestre de 2019). Apenas três anos depois, o maior número trimestral de negócios da empresa disparou para impressionantes 133 no primeiro trimestre de 2022, de acordo com dados de mercados privados do PitchBook fornecidos à ANBLE. Em 2021, a Tiger apoiou o equivalente a quase uma startup por dia – incluindo fins de semana.

“Eles meio que mudaram de estratégia”, disse Kyle Stanford, analista sênior de capital de risco da PitchBook, sobre a estratégia da Tiger em 2021. “Eles trabalharam rápido. Eles simplesmente supercapitalizaram todas as empresas”, disse ele.

No mesmo período, um número recorde de empresas estava abrindo o capital após atingir valorações de bilhões de dólares nos mercados privados, e a Tiger estava colhendo os benefícios. Entre janeiro de 2021 e outubro de 2022, 41 empresas do portfólio da Tiger abriram o capital, e a Tiger distribuiu US$ 8,3 bilhões para investidores, segundo uma carta do investidor – aproximadamente um terço dos US$ 30 bilhões em capital total que a Tiger havia retornado aos investidores durante seus primeiros 21 anos.

Alguns dos negócios frenéticos da Tiger tinham a ver com um novo investidor que a empresa trouxe em 2017 – John Curtius, que acabou liderando os esforços de investimento em software privado da empresa e apoiou empresas como Databricks, Snyk, Toast, Snowflake, SentinelOne, GitLab e Kustomer, entre outras. Embora novos negócios exijam a aprovação de Coleman ou Schleiffer na Tiger, Curtius esteve envolvido em uma série de rodadas de financiamento de startups durante seus cinco anos na empresa, com o PitchBook relatando que ele liderou 111 dos negócios da Tiger, comparado com 54 para Shleifer ou 32 para Griffin Schroeder. A Forbes estimou os investimentos de Curtius em 250. Curtius saiu no final de 2022 e está levantando seu próprio fundo. Outras saídas importantes desde meados de 2022 incluem os investidores Connie Lee e Sam Harland.

Enquanto empresas como Insight Partners e General Atlantic estavam levantando fundos gigantescos durante o mesmo período, alguns insiders da indústria argumentam que Tiger, assim como SoftBank, estavam mudando o jogo do investimento em venture durante esses dias de euforia de 2021 – estabelecendo um precedente para a due diligence que era muito mais rápida do que o normal, e elevando as avaliações.

Não é surpresa, então, que à medida que a empresa foi envolvida em controvérsias e relatos de má performance este ano, alguns VCs estejam secretamente se deleitando com suas dificuldades.

“SoftBank e Tiger foram os dois maiores exemplos disso, sabe, fazer um negócio a todo custo por causa do comportamento de impulso”, disse um investidor de capital de risco, que pediu anonimato para falar livremente, pois tem parceiros limitados mútuos com a Tiger, ao ANBLE. “Devido a esse comportamento, eles fizeram com que muitos outros fundos se sentissem obrigados a jogar o jogo da Tiger para competir – o que também está prejudicando eles. É a punição merecida que ocorreu”.

“Ver eles caírem tão rapidamente não é surpresa”

Enquanto a Tiger ainda estava investindo pesadamente em startups, as coisas começaram a mudar no início de 2022. O Federal Reserve anunciou um plano agressivo de aumentar as taxas de juros para combater a inflação crescente, e a mudança de política fez com que o mercado de capitais de risco e público entrasse em uma espiral descendente prolongada.

As ações públicas reagem muito mais rapidamente às mudanças macroeconômicas e notícias negativas do que as empresas privadas, e o impacto foi quase imediato. O Nasdaq Composite, referência para ações de tecnologia, despencou quase 34% em 2022, com empresas de peso como Apple e Microsoft também sofrendo. Enquanto isso, a economia de tecnologia da China, onde a Tiger historicamente foi um investidor de longa data, estava sofrendo com uma repressão regulatória, e os reguladores dos EUA começaram a examinar de perto as empresas de investimento com participações chinesas. O Wall Street Journal relatou no final do ano passado que a Tiger Global interrompeu os investimentos em ações chinesas.

“Tudo o que eles pensaram que ia acontecer, simplesmente desapareceu instantaneamente, quase, em janeiro” deste ano, disse o analista do PitchBook, Stanford. “Ver eles caírem tão rapidamente não é surpresa, eles obviamente tiveram dificuldades para levantar seu próximo fundo; eles reduziram o tamanho dele algumas vezes. E então 2021 se tornou apenas um ponto fora da curva – eles viram algo no mercado e estavam tentando capitalizar isso. E eles meio que se estenderam demais no VC”.

As coisas melhoraram para os fundos de hedge desde 2022, já que as condições se tornaram mais favoráveis para as empresas de tecnologia em 2023 – incluindo um Federal Reserve que está começando a reduzir os aumentos de taxas e avaliações em alta para empresas que estão construindo ou investindo em modelos de inteligência artificial. O índice Nasdaq subiu 35% até o momento. O fundo de hedge da Tiger, por outro lado, ainda está atrasado, com cerca de 18% de retorno até julho, confirmou a empresa.

Embora haja indícios de que o mercado de IPOs possa em breve se abrir, os mercados privados ainda estão estagnados. As avaliações das empresas nos estágios mais avançados diminuíram 33% no segundo trimestre, em comparação com o primeiro. Em outubro, a Tiger informou aos LPs que a empresa reduziu as avaliações todos os meses de 2022.

O fundo privado de US$ 12,7 bilhões da Tiger, lançado no final de 2021, relatou perdas no papel de 20% até o final do ano passado. O fundo de hedge público da Tiger teve perdas ainda mais dramáticas: a estratégia caiu quase 56% em 2022 e, embora esteja se recuperando até agora em 2023, ainda está lutando para se recuperar.

Após a farra de compras da Tiger em 2021, os ativos da empresa agora estão concentrados no lado privado dos negócios, de acordo com uma pessoa familiarizada com o assunto (a empresa se recusa a especificar em quanto).

O retorno privado da empresa, sem dúvida, será ajudado se a empresa vender sua participação na startup de inteligência artificial Cohere, que é considerada uma concorrente da OpenAI (na qual a Tiger também investiu), com uma avaliação relatada de US$ 3 bilhões – acima de sua última rodada pública em cerca de US$ 2 bilhões. A empresa também vendeu recentemente sua participação remanescente na startup indiana de comércio eletrônico Flipkart para o Walmart por US$ 1,4 bilhão, e, de acordo com o Wall Street Journal, o negócio avaliou a empresa em US$ 35 bilhões, abaixo dos US$ 38 bilhões em 2021.

No entanto, algumas das tentativas da Tiger de vender participações não parecem estar indo tão bem. De acordo com um investidor com conhecimento das participações à venda, as avaliações em alguns casos seriam com descontos de 40% a 70%, e eles acreditam que a Tiger provavelmente não fará progresso em muitas delas, disseram ao ANBLE sob condição de anonimato.

A partir de outubro de 2022, a Tiger distribuiu US$ 30 bilhões para os parceiros limitados, gerando um IRR bruto de 34% (um retorno de 24% após as taxas da Tiger), impulsionado em parte por uma dúzia de investimentos que geraram mais de US$ 1 bilhão em ganhos cada, de acordo com uma carta de investidores separada obtida pela ANBLE.

‘Guerra de memes’

No entanto, enquanto a Tiger tentava conter as perdas de sua estratégia de investimento, uma nova ferida se abria.

No início deste ano, um documento começou a circular entre investidores e fundadores, detalhando acusações agressivas e infundadas contra a Tiger. Mas só foi em agosto que o documento – chamado por muitos de “memorando” – fez outra viagem prejudicial por meio de mensagens de texto, e-mails e ligações telefônicas. Em cerca de um dia, ele se espalhou como fogo por muitas caixas de entrada de investidores de capital de risco, fundadores e gestores de fundos.

O memorando, falsamente apresentado como um rascunho de uma reportagem do The New Yorker, contém várias acusações graves contra a empresa, que a ANBLE optou por não descrever em detalhes, pois ainda são em grande parte infundadas.

No entanto, o documento menciona um suposto acordo de US$ 10 milhões com uma funcionária, como relatado pela Semafor no início de 2023, bem como detalhes das dificuldades que a Tiger tem enfrentado ao levantar seu novo fundo de capital de risco, que também já foram relatadas anteriormente.

Alguns insiders dizem que esse tipo de coisa – um documento anônimo fazendo alegações prejudiciais contra uma empresa – pode alimentar um medo mais amplo. “Esta é uma nova forma de guerra de memes que todo fundo deveria ter medo”, disse recentemente um gestor de fundos, que falou sob condição de anonimato, à ANBLE. “Você pode essencialmente criar alegações não comprovadas em formato longo que podem se tornar virais para todos os principais tomadores de decisão, e refutá-las é apenas dar a elas mais credibilidade. Isso é assustador.”

Sempre há rumores no mundo dos fundos de hedge sobre o que está acontecendo em outras empresas; alguns parceiros limitados – como fundos de pensão ou fundações com objetivos específicos – são sensíveis a qualquer tipo de rumor potencialmente prejudicial que chegue ao público. Os investidores da Tiger incluem o fundo soberano da Arábia Saudita, Sanabil Investments, mas também uma série de fundos de pensão ou fundações beneficentes, incluindo Calpers, a Fundação Rockefeller e a Fundação Kraft Family.

Alguns investidores têm feito perguntas à Tiger sobre o conteúdo do memorando, de acordo com uma pessoa familiarizada com o assunto.

“Definitivamente, há uma parcela de investidores que é sensível ao risco de manchetes”, diz um gestor de um parceiro limitado focado em estágio inicial que não apoiou a Tiger Global.

O desafio para a Tiger será convencer esses investidores de que o tropeço dos últimos anos será apenas uma mancha em seu histórico, em vez de um buraco aberto.

E com certeza, a Tiger não é o único fundo de hedge lidando com problemas de investidores. De acordo com um relatório da Bloomberg nesta semana, outros chamados “filhotes” da Tiger, cujos gestores vieram da Tiger, viram suas entradas de investidores dos EUA diminuírem. Por exemplo, a Lone Pine Capital, outro filhote, viu as entradas caírem de US$ 364 milhões para US$ 24 milhões nos 12 meses encerrados em março, segundo o relatório.

Observadores do setor, como Stanford da PitchBook, não imaginam que a Tiger voltará a seguir sua estratégia de investimento mais moderada anterior a 2020. A Tiger ainda está no processo de levantar um novo fundo para investir em empresas privadas, com a meta original de levantar US$ 6 bilhões (o fundo havia levantado apenas cerca de US$ 2 bilhões disso, até meados de junho). “Isso não significa que vamos voltar a investir como antes de 2021”, argumenta Stanford. E “sempre que houver crescimento na avaliação ou uma recuperação no mercado de venture capital, a Tiger Global estará lá”, acredita Stanford.

A carteira privada da Tiger ainda possui alguns possíveis vencedores de grande porte, com apostas em startups promissoras como Cohere, OpenAI e Instacart, que está prestes a abrir o capital em setembro. Mas até que as comportas de IPO se abram novamente, a Tiger está presa.

“O veredicto ainda não saiu”, admite Stanford. “Mas no momento, as coisas não estão boas.”

No final, foi ir contra a corrente – apostar contra o boom das empresas ponto com – que levou à queda da Tiger Management. No boom do venture capital de 2021, a Tiger Global fez exatamente o oposto: não apenas surfou a onda de altas avaliações e cheques volumosos – ajudou a criá-la, fazendo mais investimentos em empresas privadas do que qualquer outra empresa e se envolvendo em alguns dos nomes mais populares do mercado privado.

Ir contra a corrente custou bilhões à Tiger Management. Seguir com ela irá recompensar a Tiger Global — ou destruí-la.